7月14日中午，迪哲医药发布公告：与阿斯利康签署全球许可协议，授予后者舒沃替尼（舒沃哲）的独家开发与商业化权利。公司将获得阿斯利康支付的一次性、不可返还首付款6亿美元，最高达4亿美元的临床开发里程碑款项以及最高达5亿美元的销售里程碑款项，以及按舒沃哲全球销售额最高到低双位数的阶梯式比例的特许权使用费。
消息一出，迪哲医药股价直线涨停。戏剧性的地方是，就在这笔交易披露前的两个多月里，迪哲医药的股价经历了一轮猛烈的下跌，一度回到四年前的水平。二级市场在悲观情绪中弃之如敝履的时候，跨国制药巨头却用一笔接近16亿美元总对价的交易投下了完全相反的判断。显然，创新药已经成了最可能产生超额收益的领域之一——不过并不是因为创新药有了什么天翻地覆的变化，而是市场的冷落太过严重。
这种割裂感并不陌生，毕竟中国创新药产业链之前好消息不断：上半年国产新靶点新机制创新药获批数量超去年全年，对外授权交易总额约1100亿美元已接近去年全年的八成，ASCO等国际学术会议上中国药企的口头报告占比超过20%。但同时，资本市场却始终冷淡，不少Biotech公司股价较前期高点回撤大半，有的甚至跌破现金价值。
产业链的景气度与二级市场的温度之间，出现了一道裂缝。市场过去对研发管线、BD出海、临床数据的关注似乎统统失效了，但到底什么是新的标准，也并没有答案。不过去年至今，从CXO率先开始的市场回暖似乎昭示着资本开始以低估眼光重新看待“医药”这个概念。此时，或许会有越来越多的交易产生振奋人心的作用。
一、当旧的叙事失灵，市场对创新药失去了标尺
过去几年，中国创新药资本市场先后经历了几轮估值逻辑的切换，每一轮都曾短暂地撑起过投资者信心，但最终都没有变成可锚定的长期坐标。
最初驱动估值的，是研发管线的预期逻辑。
港交所18A条款和A股相关板块政策为未盈利Biotech打开了融资通道，一家公司只要拥有看起来不错的产品序列，哪怕离商业化还很远，市场也愿意给一个体面的市值。彼时的假设是，研发能力本身就是价值的最佳表达方式。
但假设终究需要被检验。管线总是要推向临床试验，而试验结果的成败是不可预测的。当一批曾经支撑起高估值的管线陆续遭遇挫折，当人们发现从分子到药物之间的距离比投影在PPT上长得多，基于预期的估值体系就失去了它的底座。
然后有了出海的叙事。License-out成为新的价值锚点，一笔金额可观的首付款，一条与国际巨头达成的合作，被资本市场解读为中国创新药企终于在全球化版图中找到了自己的位置。
可惜热闹过后，新的问题浮出水面：对外授权本质上是资产的单次出售，它带来一次性现金流，却无法解决企业长期可持续经营的根本命题。SRS Acquiom的统计数据显示，过去十年全球BD交易中，能最终兑现到商业化阶段的比例仅约5%。
一次成功的对外授权固然值得喝彩，但这些交易带来的收入可能不足以支撑Biotech高昂的研发开支和商业化投入。当一次性交易带来的股价脉冲过后，留下来的仍然是亏损、消耗和再融资压力。
到2026年ASCO大会期间，市场竟然也忽略了一部分临床数据的市场影响力。
这一次，中国药企在学术舞台上的表现从来没有这么好过：多项研究成果入选LBA专题，全球顶级期刊同步刊发数据，学术界的认可度达到历史高点。但康方生物公布了重要产品的三期临床数据后股价不涨反跌，迪哲在ASCO上以最高规格学术认可亮相，在二级市场同样没有获得应有的价格回应。
从前一个体面的临床终点足以激起全场欢呼，现在市场似乎精于算计：这款药什么时候进入XX？定价空间还有多大？销售峰值能兑现多少百分比？从临床获益到商业获益，中间的摩擦成本有多高？
简而言之，创新药在资本市场的定价逻辑，正在从“押注可能性”向“验证确定性”变迁。市场不再满足于听到关于未来的故事，它想要一个面向未来的前沿创新产业像一个可以按计算器的周期产业一样明牌（不过，真正可以按计算器且利润很好的周期产业，现在又被按在了地板上）。
稍一反思便能知道，创新药从最早的靶点发现到最终的商业变现，天然地需要跨越一条极为漫长的周期。市场没有耐心等那么久，而企业又不可能跳过中间的任何一个步骤。时间维度上的错位，正是产业景气与市场冷淡并存的根源问题之一。
二、舒沃替尼进入这个靶点之前，全球大药企已经失败了多次
在喧嚣的BD行情里，为什么阿斯利康愿意为舒沃替尼付出一笔高额首付款？答案不在于二者的关系或者“阿斯利康财大气粗”。答案藏在EGFR 20号外显子插入突变这个靶点本身的研发史里。
EGFR基因突变是非小细胞肺癌中最常见的驱动基因突变类型之一。过去二十年，针对EGFR敏感突变的靶向药物已经发展到了第三代，奥希替尼的全球年销售额超过70亿美元，是这个赛道最成功的产品。
但EGFR突变是一个庞大的家族，其中20号外显子插入突变约占EGFR突变的12%，长期以来是一个几乎无人攻克的盲区。这个亚型之所以难对付，有两个核心挑战：
其一，突变型EGFR与野生型EGFR在蛋白结构上高度相似，药物在抑制突变信号的同时很容易误伤正常细胞，导致安全窗口极窄，毒副作用严重；其二，20号外显子插入突变在空间结构上形成了一个位阻效应，使得原本对EGFR敏感突变极为有效的三代TKI分子无法与靶点结合，药效几乎归零。
这不是一个“没有人尝试”的领域。跨国药企在这条路上栽过多次跟头。
阿斯利康自己就曾尝试用奥希替尼的双倍剂量方案来治疗这个亚型，结果是毒副作用剧增而疗效提升甚微。这一路线最终被放弃。
2023年，日本武田的一款专门针对EGFR 20ins突变的药物在一线治疗的三期临床试验中宣告失败。在它倒下之前，这款产品已经在全球投入了长达数年的临床资源和巨额资金。
强生的一款EGFR/c-MET双特异性抗体联合化疗是目前唯一获批的一线方案，但它需要静脉给药、搭配化疗药物，治疗过程烦琐，患者需要承受化疗带来的系统性毒性。对于临床医生和患者而言，这不是理想答案，只是没有更好选择之下的妥协。
然后是一支来自中国的研发团队进入了这个靶点。迪哲从分子设计阶段就选择了一条相当艰难但可能彻底改变竞争格局的技术路线。
EGFR 20ins突变和野生型之间的蛋白结构差异极其细微，要做出高选择性的抑制剂，需要在分子骨架上进行精密的官能团微调，让药物能够识别出突变型和野生型之间那一丁点结构差异。这不是靠大规模筛选试出来的，而是建立在对EGFR激酶结构生物学深度理解之上的理性设计。迪哲最终拿到的分子，在疗效活性和安全耐受性之间实现了罕见的平衡，不仅可以口服给药，而且能够作为单药使用，无需搭配化疗。
但一个好的分子设计只是证明了理论上的潜力，真正的影响力来源，是迪哲完成了一项极有说服力的临床验证：它独自推进了一项国际多中心、随机对照、头对头含铂化疗的三期临床研究——“悟空28”。
这项研究在中国、美国、欧洲等16个国家和地区开展，最终数据在2026年ASCO大会上以最高级别的LBA专题发布，并同步发表在《新英格兰医学杂志》。
顶线结果显示，舒沃替尼单药一线治疗的客观缓解率达68.1%，而化疗组只有35.4%；中位无进展生存期10.3个月对比7.5个月，HR为0.65，具有统计学显著性和临床意义的明确改善。MD安德森癌症中心权威专家在ASCO官方每日新闻中评价其疗效“优于历史上所有标准疗法”。
阿斯利康是懂EGFR的。它从易瑞沙到泰瑞沙的二十多年经验，加上自己当年在这个靶点上失败的经历，让它比世界上任何一家公司都更清楚舒沃替尼的价值。付一笔不菲的首付款，买下的不是一个需要继续冒险的生物学假设，而是一款经过国际多中心三期验证、正在改写全球诊疗指南的确定性资产。
更重要的是，舒沃替尼可以无缝嵌入阿斯利康已有的肺癌管线体系——把它收进囊中，相当于补齐了EGFR靶向药家族最后一块缺失的关键拼图。
就迪哲自身而言，舒沃替尼之外，迪哲的其他管线也在用同样的逻辑推进。
一款能穿透血脑屏障的第四代EGFR TKI已经进入关键临床阶段，瞄准的是奥希替尼耐药后留下的庞大存量市场。上市产品戈利昔替尼三线治疗PTCL在国内首个医保年度就实现了高增长，一线治疗的研究数据也在ASH年会上以振奋人心的缓解率亮相。
公司申报的另一款DZD8586在血液瘤领域首创LYN/BTK双靶点机制，直接瞄准现有主流BTK抑制剂反复复发后无药可治的耐药人群。这些产品各自对应不同的靶点和适应症，但背后的研发方法论是相通的：找最棘手的未满足临床需求，从靶点结构生物学入手做精密设计，用高标准临床研究去确证价值。
这才是资本市场需要重新认识的东西。市场资金收紧、市场变冷，区分度自然就出来了。高效率的研发体系不仅意味着更低的失败率，还意味着更短的研发周期、更少的冗余投入，以及更重要的——研发的复利。
三、认知的时差，是长周期投资者的结构性优势
迪哲的股价在今年一度回到四年前的低点。这不是说企业在这四年里什么都没做。
恰恰相反，这四年里，它的第一款首创药在中国获批上市并纳入医保，进入第二个完整销售年仍保持可观增幅；同一款药在美国获得FDA批准，成为首个由中国公司独立研发并在美上市的同类首创品种；这款药的一线适应症国际多中心三期临床取得阳性结果，入选全球最高级别学术会议LBA并同步发表于NEJM。
任何一件事情单独拿出来，放在四年前都会被市场视为重大利好。但当它们密集兑现的时候，市场的反应却越来越平淡。
这种“认知时差”，在创新药投资史上并非孤例。
20世纪90年代中期，安进的日子一度相当难过。它最强的产品——促红细胞生成素，正面临来自强生等竞争对手的激烈争夺。市场把它看作一家“单管线公司”，缺乏储备产品，盈利前景堪忧，股价长期承压。
但它并没有改变自己的研发策略。安进在重组蛋白药物领域积累的分子工程化能力，后来支撑起了多款重磅药物的相继诞生。它并没有做什么激进转型，只是让那个已经验证过的研发体系继续工作。当后续产品陆续上市，市场才终于重新定价。
同样的逻辑在再生元身上也出现过。在Eylea问世之前，再生元曾亏损长达十几年，华尔街多次质疑其研发策略是否有效，股价在地板上磨了又磨。它坚持做自己的抗体发现平台，不碰热门概念，不追市场风口，持续回答“如何产出更好的分子”这个问题。等到首个产品兑现商业价值，市场才发现愿意为这款产品付费的规模远超预期。
眼下的中国创新药行业，正处于类似的阶段。第一波具备全球竞争力的验证期产品已经开始在海外获批、被跨国药企高价收购，而第二波储备品种正在沿着同一套研发体系往前推进。市场的悲观情绪，集中在短期估值指标上；而企业资产的真正厚度，隐藏在那套能够持续转化为确定性成果的组织能力里。
此时此刻，一个成功的象征就显得尤为重要。这些象征能反映中国创新药企在某些对于疾病机制理解深度和技术积累要求极高的细分领域具备深度价值，甚至能在一定程度上开始定义什么是最好的标准。对于愿意以更长时间维度来配置资产的投资者而言，产业基本面与市场定价之间的这段时差，恰恰是最宝贵的窗口。
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