（来源：长江宏观经济研究）
作者：黄帅 敬成宇 宋筱筱
事件描述
2026年6月，美国非农就业数据超预期回落，市场加息预期有所降温，但年内货币政策走向的核心约束仍在通胀。原油价格回落后，能源通胀能否顺利退潮？AI产业链相关成本上涨，又是否会成为美国通胀的新变量？
核心观点
非农低于预期、加息预期回落，市场关注二次通胀风险。我们认为，短期来看，美国通胀大概率见顶回落：
1）能源通胀退潮：油价已大幅回落，补库亦不构成阻碍；
2）AI再通胀有限：硬件涨价影响可控，软件传导仍不明确。
总的来看，供给侧冲击对通胀的扰动有望在未来几个月边际减弱，AI通胀效应、住房通胀粘性等因素仍可能使通胀回落过程并不顺畅，但在经济K型分化、就业市场供需处于弱平衡的背景下，美国短期内仍缺乏形成“就业-收入-通胀”上升螺旋的基础。因此，当前前瞻美国需求过热并押注美联储重新加息仍为时尚早。
目录
1. 能源通胀退潮：油价已大幅回落，补库亦不构成阻碍
2. 失AI再通胀有限：硬件涨价影响可控，软件传导仍不明确
3. 时政策再收紧尚早：通胀扰动边际减弱，需求承托仍显乏力
以下是正文
能源通胀退潮：油价已大幅回落，补库亦不构成阻碍
油价回落后能源商品通胀亦随之回落。2026年6月中旬美伊达成协议以来，原油价格大幅回落。截至2026年7月3日，油价已基本接近2月底美伊冲突升级前水平。随着地缘溢价快速出清，市场此前对能源价格推升美国通胀、甚至重演20世纪70年代“滞胀”的担忧明显缓解。直接来看，能源商品在美国CPI中的权重为4.238%，油价回落预计将拉动美国6月CPI环比下行约0.3个百分点，较5月对CPI环比+0.28个百分点的正贡献明显转弱。
分商业和战略补库需求亦不构成油价回落阻碍。库存层面，市场担忧此前霍尔木兹海峡封锁时间较长，战略库存及商业库存消耗较多，后续补库需求或对油价回落形成掣肘。但从美国经验看，商业石油库存整体波动有限，更多呈现季节性特征，目前库存水平仍基本符合历史季节性规律，其补库需求及对油价的扰动相对有限。
相比之下，战略石油储备补库更多取决于政策安排，通常滞后于供给冲击1年以上，且补库斜率较为缓慢，对短期油价扰动有限。本轮略有不同的是，美国以“借贷”方式释放战略库存，企业存在到期归还安排，补库节奏相较以往“销售-回购”模式的政策可控性有所下降。但从目前已落地案例看，归还窗口或在2026年11月1日及以后，年内对油价需求和油价回落的实际影响仍相对有限。
AI再通胀有限：硬件涨价影响可控，软件传导仍不明确
能源通胀退潮后，市场对美国通胀的担忧逐步从油价转向AI产业链涨价：存储芯片供需偏紧、终端电子产品提价，是否会成为新一轮通胀变量？我们认为，AI相关涨价对通胀确有边际扰动，但整体影响相对有限：
电子消费品20%-40%的涨价将额外推升美国CPI 20-40BP。AI推升通胀主要有以下路径：
①数据中心建设大幅增加，对电脑硬件、尤其是DRAM和NAND存储需求上升；
②软件加入AI功能后可能涨价，并被价格指数记录为通胀。
从美国CPI统计方式看，硬件价格上涨是当前更明确的通胀来源，软件影响较小。根据美联储理事会在2026年5月发表的《Measurement of “Computer Software and Accessories” Inflation》，参考SEMI数据，韩国分别占全球闪存和DRAM产能的约30%和50%。而闪存和DRAM的价格在过去一年已经翻了一倍以上。受AI数据中心建设挤占内存和存储芯片供给影响，苹果、微软等公司相继宣布上调产品价格。其中苹果产品线多数涨幅在20%左右。若假设电脑、手机等终端价格上涨20%-40%，将额外推升美国核心CPI抬升20-40BP。
政策再收紧尚早：通胀扰动边际减弱，需求承托仍显乏力
供给侧冲击影响趋于消退，但需求侧承托仍显不足。市场前期鹰派定价一方面来自高油价推升通胀预期，另一方面来自6月FOMC声明、SEP上修以及沃什会后表态共同释放的偏鹰信号。当前来看，随着霍尔木兹海峡通行逐步修复，油价已基本回落至战前水平附近；同时OPEC+继续上调产量配额，供应恢复和需求偏弱共同压制油价上行。虽然低库存和补库需求可能对油价形成一定下方支撑，但若地缘风险不再反复，供给侧冲击对通胀的扰动有望在未来几个月边际减弱。与此同时，AI资本开支和数据中心建设、住房通胀粘性等因素仍可能使美国通胀回落过程并不顺畅。但在经济K型分化、就业市场供需处于弱平衡的背景下，美国短期内仍缺乏形成“就业—收入—通胀”上升螺旋的基础。因此，当前前瞻美国需求过热并押注美联储重新加息仍为时尚早。我们维持美联储年内大概率维持利率不变的判断。
风险提示
1、美国存在核心通胀“脱锚”、经济陷入“滞胀”的风险：2026年5月，美国整体通胀同比抬升，核心通胀同比亦小幅上升，均符合预期。核心通胀目前虽表现稳定，但美伊局势前景未明，若地缘局势持续升温，原油价格飙升，美国存在核心通胀“脱锚”的风险，加之当前美国经济仍处下行周期，弱经济若叠加高通胀，美国经济有陷入“滞胀”的风险。
2、测算存在偏差的风险：本文对能源价格回落、补库需求以及AI产业链涨价对美国通胀的影响进行了情景测算，但相关结果依赖于油价走势、CPI分项权重、价格传导比例及终端产品涨价幅度等假设。若后续原油价格波动超预期、战略库存归还节奏快于预期，或AI硬件、软件涨价向终端消费价格的传导强于预期，则实际通胀压力可能高于本文测算结果，对美国通胀走势及美联储政策判断形成扰动。
研究报告信息
证券研究报告：能源通胀退潮后：AI会是美国通胀新变量吗？——家喻呼“筱”系列1（长江宏观 黄帅 敬成宇 宋筱筱） ]article_adlist-->对外发布时间：2026-7-7
研究发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 SFC编号：BVZ974 邮箱：
songxx3@cjsc.com.cn
黄 帅 SAC编号：S0490525070005
敬成宇 邮箱：jingcy@cjsc.com.cn
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